??考慮到公告財務(wù)數(shù)據(jù)不能完全反映公司發(fā)展情況, 公司應(yīng)加強數(shù)據(jù)的透明度, 增加與投資者的溝通。

克而瑞研究中心  洪圣奇（香港）

??3月23日晚間，合景泰富地產(chǎn)控股有限公司發(fā)布2017年年度業(yè)績。自2011年開始公司并表的營業(yè)(結(jié)轉(zhuǎn))收入一直徘徊在80-100多億的規(guī)模, 隨著公告的預(yù)售額比7年前的數(shù)字翻了3倍有余(以權(quán)益計算也有2倍多), 合景泰富終于在2017年的并表營業(yè)收入突破了110億, 超越了2011年和2014年的高點, 同比增長30.2%。

??由于合營項目的收益在近年公司利潤表的占比急劇上升, 合景泰富成為少數(shù)需要將合營收益考慮在內(nèi), 才能與同行作合理比較的上市房地產(chǎn)企業(yè)。算上合營項目的貢獻, 公司全年營業(yè)收入為206億, 核心利潤35億。

??無論是否考慮合營項目, 公司在行業(yè)內(nèi)維持著極高的毛利率(2017年并表: 34.8%; 計入合營: 36.7%)及核心凈利潤率(2017年并表: 30.5%; 計入合營: 17%), 這在近年土地及建安成本上升, 預(yù)售價格受限的大背景下, 實屬難能可貴。

??考慮到公告財務(wù)數(shù)據(jù)不能完全反映公司發(fā)展情況, 公司應(yīng)加強數(shù)據(jù)的透明度, 增加與投資者的溝通。

??銷售：2018年銷售業(yè)績目標(biāo)650億元,權(quán)益預(yù)售目標(biāo)420億

??2017年合景泰富實現(xiàn)流量預(yù)售金額為人民幣381億元，同比增幅為33.2%；權(quán)益預(yù)售金額為287億，同比增幅為28.7%；公司將2017年銷售目標(biāo)由380億提升至650億元，較2016年預(yù)售目標(biāo)增長71.1%。權(quán)益目標(biāo)由280億提升至420億，較2016年增長50%。公司預(yù)計的全年可售資源約1,100億，按照60%的去化率來計算，有希望在今年實現(xiàn)650億的目標(biāo)。

??土地儲備情況：總貨值(不計城市更新項目)2274億元

??根據(jù)公司公告，截止2017年12月31日, 合景泰富旗下共擁有101個項目，分布于中國內(nèi)地及香港共29個城市，共計權(quán)益建筑面積約1352萬平方米的土地儲備。若包括城市更新未掛牌項目，目前權(quán)益土儲約1800萬平方米。根據(jù)公司披露的整體平均銷售價格每平方米16819元人民幣, 總貨值(不計城市更新項目)達2274億元, 足夠支撐未來數(shù)年預(yù)售的需求。這將使公司在融資拿地的壓力減少, 并為未來銷售規(guī)?？焖俚脑鲩L提供了足夠的空間。

??一改以往保守拿地的作風(fēng)，合景泰富去年拿地的權(quán)益面積激增。2017年公司總共購入531萬平方米的權(quán)益建筑面積, 同比上升124%。平均樓板價卻從2016年的每平方米7161元, 下降至2017年的每平方米5000元。注意公司的在建物業(yè)金額比去年有所下降, 主因是其中并不包括合營項目。根據(jù)公司激進提升銷售目標(biāo)的情況來看, 我們有理由相信權(quán)益在建物業(yè)有不俗的增長。

??財務(wù)：數(shù)一數(shù)二的毛利率及核心凈利潤率

??經(jīng)歷了2014年和2015年合同銷售均未達目標(biāo)低潮后,合景泰富開始對外公布流量金額,不并表的項目亦開始增多。由于損益表及財務(wù)狀況表的細項拆分只包含并表的項目, 這令針對公司的多項指標(biāo), 如年內(nèi)的營業(yè)收入, 核心凈利潤, 財務(wù)狀況表的在建物業(yè)等, 皆依賴于公司的自愿性披露。用于其他公司的部份財務(wù)分析方法僅能反映公司并表項目的狀況。

??如圖所示,2017年合景泰富稅前利潤中公允值的占比激增, 然而公司計算的核心凈利潤率(已剔除公允值)卻同比增長20.6%。這有可能由于公司提前償還高息債及扣除境內(nèi)公司債券匯兌損失的影響后的結(jié)果, 亦有可能在合營項目層面有公允值損失被調(diào)整回來。

??2017年公司的借貸情況在行業(yè)內(nèi)屬于穩(wěn)健水平。得益于近年公司債的發(fā)行, 公司并未因大規(guī)模拿地而導(dǎo)致財務(wù)成本上升。2017年公司平均借貸水平為5.8%, 同比下降0.2個百分點。凈負債率維持在68%的水平, 同比上升1個百分點。