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??或許是因?yàn)楣蓛r(jià)長(zhǎng)期低位徘徊于5、6元之間，城建發(fā)展(600266.SH)拋出了一份總額不超過8億元的股份回購計(jì)劃書。

??按回購資金總額上限8億元、下限4億元，且回購價(jià)格上限7.00元/股進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì)回購股份數(shù)量為5,714.29 ~11,428.57萬股，約占公司目前已發(fā)行總股本的2.53%~5.06%。

??但市場(chǎng)對(duì)此表現(xiàn)頗為平淡。公告之后的第一個(gè)交易日，城建發(fā)展開盤價(jià)為5.08元/股，最高5.17元，最低5.07元，報(bào)收5.12元。

??或許年報(bào)業(yè)績(jī)的“不給力”，也在拖著城建發(fā)展股價(jià)的“后腿”。

??4月9日，城建發(fā)展發(fā)布了2020年年度報(bào)告，期內(nèi)，城建發(fā)展實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入138.91億元，同比減少15.46%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)12.34億元，同比減少40.88%；凈資產(chǎn)收益率4.55%，同比下降49.83個(gè)百分點(diǎn)。

??在主營(yíng)業(yè)務(wù)房地產(chǎn)開發(fā)方面，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入128.73億元，同比減少18.28%，由于對(duì)應(yīng)營(yíng)銷成本減少26.51%，毛利率增長(zhǎng)7.67個(gè)百分點(diǎn)至31.52%。

??2020年全年，城建發(fā)展共實(shí)現(xiàn)銷售金額212.45億元，銷售回款191.91億元，同比減少6.32%。 

??盈利的窘境

??數(shù)據(jù)來看，公允值變動(dòng)收益是城建發(fā)展近年來凈利潤(rùn)的重要組成。

??2019年城建發(fā)展實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20.9億元，其中公允值變動(dòng)收益貢獻(xiàn)8.3億元； 2020年歸母凈利潤(rùn)12.3億元，其中公允值變動(dòng)收益貢獻(xiàn)3.2億元。近兩年來，約30%凈利潤(rùn)來自于此。

??城建發(fā)展好“玩”股票，這是公允值變動(dòng)收益的來源。2020年，交易性金融資產(chǎn)產(chǎn)生3.5億元收益，主要源于其持有的國(guó)信證券、錦州銀行等上市公司股票，其中國(guó)信證券期內(nèi)收益達(dá)4.42億元。

??扣除非經(jīng)常性損益后，2020年城建發(fā)展的凈利潤(rùn)9.13億元，同比減少35.15%，扣非凈利潤(rùn)率僅6.57%。

??年報(bào)提到，這9.13億元的收入，主要來自與興華公司、興順公司、興瑞公司這三家房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營(yíng)公司，具體來看

??興華公司報(bào)告期實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 35.68 億元，凈利潤(rùn) 2.15 億元，主要銷售其所開發(fā)的世華龍樾、海梓府、青島龍樾灣等項(xiàng)目所實(shí)現(xiàn)的收益。

??興順公司報(bào)告期實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.17億元，凈利潤(rùn)2.5億元，主要銷售其所開發(fā)的平各莊項(xiàng)目商品房所實(shí)現(xiàn)的盈利。

??興瑞公司報(bào)告期實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.88億元，凈利潤(rùn)2.66億元，主要轉(zhuǎn)售其所購買的安置房所實(shí)現(xiàn)的盈利。據(jù)樂居財(cái)經(jīng)了解，興瑞置業(yè)轉(zhuǎn)售的即是北京市東城區(qū)望壇棚戶區(qū)改造項(xiàng)目，該項(xiàng)目于2016年6月被并表城建發(fā)展。

??由此來看，城建發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)的單公司利潤(rùn)不及其在金融市場(chǎng)的投資收益。

??實(shí)際上，城建發(fā)展的盈利能力有下滑趨勢(shì)。

??從2016年到2020年五年時(shí)間，城建發(fā)展總資產(chǎn)從760億元逐年增長(zhǎng)到1313.64億元，但總資產(chǎn)報(bào)酬率在2020年末僅0.87%，同比下降54.57%，一個(gè)參考值是2020年中期，上市房企資產(chǎn)報(bào)酬率均值為1.60%。

??同時(shí)，近五年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，城建發(fā)展歸母凈利潤(rùn)分別為：14.44億元、14.56億元、12.30億元、20.88億元、12.34億元，凈利潤(rùn)率分別為：12.42%、10.37%、9.19%、12.71%、8.88%。2020年，其歸母凈利和凈利率同時(shí)創(chuàng)五年內(nèi)新低。

??擴(kuò)張的困境

??值得注意的是，2020年城建發(fā)展的棚改項(xiàng)目取得較多進(jìn)展，但項(xiàng)目多集中在北京，其中，望壇項(xiàng)目整體簽約比例突破99.5%，12月完成土地整體出讓工作；臨河項(xiàng)目B、C片區(qū)資金平衡地塊實(shí)現(xiàn)土地入市價(jià)格調(diào)整，并掛牌入市，并于8月底全部成交；保定項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)一期100%征收和房屋拆除；海子角項(xiàng)目街區(qū)控規(guī)順利通過，列入北京市棚改計(jì)劃；動(dòng)感花園項(xiàng)目完成了星火站全部房款的回款工作，竣工備案取得進(jìn)展。

??在百億級(jí)房企圈子待了多年的城建發(fā)展，想要做大規(guī)模，全國(guó)化布局是其必經(jīng)之路。報(bào)告期內(nèi)，城建發(fā)展加大合作力度，新增遠(yuǎn)洋、旭輝、平安等合作伙伴，通過招拍掛、聯(lián)合競(jìng)買、法拍、政府專項(xiàng)債等多種方式獲得黃山譚家橋南部組團(tuán)、豐臺(tái)大瓦窯、臨河棚改C地塊、青島西郭莊等項(xiàng)目。

??盡管表現(xiàn)出了擴(kuò)張的野心，但從規(guī)模上看，北京依然是城建發(fā)展項(xiàng)目最多的城市，在2020年銷售和轉(zhuǎn)結(jié)的47個(gè)項(xiàng)目中，北京占了34個(gè)，城建發(fā)展64.02%的營(yíng)業(yè)收入也來自北京。

??2020年末，城建發(fā)展持有待開發(fā)土地面積58.87萬方，遍及北京、天津、重慶、保定、三亞等重點(diǎn)區(qū)域，在城建發(fā)展持有待開發(fā)的25個(gè)項(xiàng)目中，有12個(gè)位于北京，其中包含9個(gè)一級(jí)開發(fā)項(xiàng)目；處于前期、在建、竣工階段的共有50個(gè)項(xiàng)目，其中31個(gè)位于北京，包含12個(gè)一級(jí)開發(fā)與棚改項(xiàng)目。

??超高的北京占比，似乎預(yù)示著其擴(kuò)張之路，并沒有那么容易。

??財(cái)務(wù)的苦境

??擴(kuò)張的同時(shí)，城建發(fā)展已經(jīng)被兩條紅線繞上了。2020年，其剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為78.6%，凈負(fù)債率為150.15%。

??截至2020年末，城建發(fā)展的存貨達(dá)到868.76億元，占據(jù)總資產(chǎn)的66.13%，在一定程度上也給其帶來資金壓力。

??報(bào)告期內(nèi)，城建發(fā)展一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債79.75億元，貨幣資金105.53億元，無短期借款，公司總部及子公司可使尚可使用授信額度568.86億元，短期償債問題不大。

??在現(xiàn)金流方面，從2016年開始，城建發(fā)展經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~均為負(fù)值，現(xiàn)金增長(zhǎng)主要來自于自籌資性現(xiàn)金流。

??2020年其籌資現(xiàn)金流凈額為21.75億元，其中取得借款收到的現(xiàn)金為200.64億元，同比增長(zhǎng)32.77%。期內(nèi)，城建發(fā)展財(cái)務(wù)費(fèi)用同比大增43.57%至10.72億元。

??截至2020年末，城建發(fā)展融資總額678.82億元，平均融資成本5.32%，較低的融資成本，這或許也是城建發(fā)展2020年報(bào)中為數(shù)不多的亮點(diǎn)。