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??5月16日，總部位于浙江省嘉興市的佳源服務(wù)一紙公告引發(fā)市場(chǎng)震動(dòng)。該公司宣布與前控股股東關(guān)聯(lián)方達(dá)成總額8600萬(wàn)元的強(qiáng)制執(zhí)行調(diào)解協(xié)議，預(yù)計(jì)可撥回1.09億元虧損撥備。

??這場(chǎng)持續(xù)三年的糾紛，始于前控股股東“未經(jīng)授權(quán)擔(dān)?！币l(fā)的資金鏈危機(jī)，期間導(dǎo)致公司停牌19個(gè)月、市值蒸發(fā)超八成。如今以車(chē)位抵債+分期付款的“組合拳”化解危機(jī)，究竟是輕裝上陣的新起點(diǎn)，還是掩蓋治理漏洞的權(quán)宜之計(jì)，有待市場(chǎng)進(jìn)一步驗(yàn)證。

??在物管行業(yè)集中度加速提升的當(dāng)下，萬(wàn)物云、碧桂園服務(wù)等頭部企業(yè)正以科技化、標(biāo)準(zhǔn)化攻城略地，而佳源服務(wù)第三方項(xiàng)目占比卻從68%暴跌至43%——當(dāng)資本市場(chǎng)對(duì)“小而美”故事失去耐心，這場(chǎng)用停車(chē)位和分期付款編織的“復(fù)活”大戲，或終將迎來(lái)更嚴(yán)苛的檢驗(yàn)。

??和解協(xié)議拆解

??車(chē)位抵債+分期付款的“止血術(shù)”

??5月15日深夜，佳源服務(wù)總部會(huì)議室燈火通明。法務(wù)團(tuán)隊(duì)最終敲定調(diào)解協(xié)議文本：前控股股東關(guān)聯(lián)方佳源創(chuàng)盛以1034個(gè)估值4449萬(wàn)元的停車(chē)位抵償4300萬(wàn)元債務(wù)，剩余4300萬(wàn)元由子公司分四期支付，最后一筆2300萬(wàn)元需在2025年12月31日前結(jié)清。作為交換，債權(quán)人承諾解凍被凍結(jié)的子公司賬戶，這場(chǎng)拉鋸三年的資金鏈危機(jī)暫告段落。

??“這不是單純的債務(wù)打折，而是多重利益博弈的結(jié)果。”長(zhǎng)期跟蹤港股物管行業(yè)的一位分析師指出。根據(jù)協(xié)議，佳源服務(wù)實(shí)際承擔(dān)的4300萬(wàn)元現(xiàn)金支付僅占原計(jì)提撥備1.52億元的28%，而通過(guò)停車(chē)位抵債的4300萬(wàn)元由前控股股東關(guān)聯(lián)方承擔(dān)，巧妙繞開(kāi)了直接現(xiàn)金追償難題。更關(guān)鍵的是，賬戶解凍可釋放約3600萬(wàn)元運(yùn)營(yíng)資金——這對(duì)上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流僅2800萬(wàn)元的佳源服務(wù)而言，無(wú)異于雪中送炭。

??但看似精巧的設(shè)計(jì)仍存隱憂。華南某券商分析師算了一筆賬：1034個(gè)車(chē)位評(píng)估單價(jià)4.3萬(wàn)元，而協(xié)議抵債單價(jià)僅4.16萬(wàn)元，“表面看是溢價(jià)抵債，但這些車(chē)位多位于三四線城市，實(shí)際成交價(jià)往往低于評(píng)估值20%”。更棘手的是，分期支付的4300萬(wàn)元現(xiàn)金需在7個(gè)月內(nèi)付清，而佳源服務(wù)2024年年報(bào)顯示賬面現(xiàn)金僅為3663.5萬(wàn)元?，可想而知其目前并未有足夠現(xiàn)金儲(chǔ)備履行協(xié)議。

??治理后遺癥

??一場(chǎng)遲到三年的“刮骨療毒”

??這場(chǎng)糾紛的根源可追溯至2022年。彼時(shí)前控股股東佳源國(guó)際陷入債務(wù)危機(jī)，佳源服務(wù)在未經(jīng)董事會(huì)批準(zhǔn)的情況下，為關(guān)聯(lián)方提供高達(dá)3.8億元擔(dān)保。2023年債權(quán)人申請(qǐng)仲裁，導(dǎo)致公司主要銀行賬戶被凍結(jié)，最終觸發(fā)港交所停牌機(jī)制。盡管新任管理層在2024年復(fù)牌后緊急計(jì)提1.52億元撥備，但治理裂痕已難以彌合。

??“調(diào)解協(xié)議只是技術(shù)性解套，真正的風(fēng)險(xiǎn)在于內(nèi)控失效的慣性?！鄙鲜鋈A南分析師直言。值得警惕的是，這場(chǎng)“財(cái)務(wù)魔術(shù)”未能掩蓋治理沉疴。2024年年報(bào)顯示，公司年內(nèi)更換超過(guò)50%執(zhí)行董事，核心團(tuán)隊(duì)動(dòng)蕩持續(xù)三年。期間曾曝出某區(qū)域總經(jīng)理挪用百萬(wàn)物業(yè)費(fèi)投資P2P的丑聞。雖新任董事會(huì)引入華盛資本作為戰(zhàn)略投資者，但截至2025年3月，公司仍未按港交所要求建立關(guān)聯(lián)交易實(shí)時(shí)監(jiān)控系統(tǒng)。

??這種治理短板在業(yè)務(wù)端已現(xiàn)影響。2024年中報(bào)顯示，公司第三方項(xiàng)目占比從2021年的68%驟降至43%，而依賴關(guān)聯(lián)方輸送項(xiàng)目的副作用正在顯現(xiàn)——某長(zhǎng)三角項(xiàng)目因開(kāi)發(fā)商資金鏈斷裂，導(dǎo)致百萬(wàn)元物業(yè)費(fèi)淪為壞賬。

??更值得警惕的是，調(diào)解協(xié)議中關(guān)于“前控股股東違約不牽連子公司”的條款，被法律界人士視為“君子協(xié)定”，“若前控股股東再度出現(xiàn)資金問(wèn)題，佳源服務(wù)仍可能被卷入新一輪糾紛”。

??站在復(fù)牌后第5個(gè)月的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，佳源服務(wù)的這份和解協(xié)議猶如硬幣的兩面：一面是虧損撥回帶來(lái)的財(cái)務(wù)報(bào)表美化，另一面是治理沉疴留下的長(zhǎng)期陰影。當(dāng)物管行業(yè)從規(guī)模競(jìng)賽轉(zhuǎn)入精細(xì)化運(yùn)營(yíng)階段，資本市場(chǎng)給予的寬容期正在縮短。對(duì)于這家總市值2億港元的“袖珍型”物企而言，能否將1.09億元的撥回紅利轉(zhuǎn)化為科技投入、人才引進(jìn)等實(shí)質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)力，而非再次淪為關(guān)聯(lián)交易的犧牲品，將決定其能否真正跳出“解套-暴雷-再解套”的惡性循環(huán)。