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??2025年下半年起，中央多次強(qiáng)調(diào)以城市高質(zhì)量發(fā)展促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定，多部委積極落實(shí)城市工作會(huì)議精神，通過專項(xiàng)債推進(jìn)城市更新、土地回收與保障房建設(shè)。這些舉措正為市場(chǎng)注入新動(dòng)力：棚戶區(qū)改造、保障房建設(shè)等工作可為樓市帶來更多高質(zhì)量的置業(yè)需求，利好需求側(cè)的穩(wěn)定；存量閑置用地的回收，進(jìn)一步加快庫存下降，改善行業(yè)供求關(guān)系；城市更新、土地收儲(chǔ)所帶來的土地要素效率提升，為房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來優(yōu)質(zhì)新增宅地。

??本文基于各地近600支專項(xiàng)債及3000余個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目數(shù)據(jù)，分析專項(xiàng)債對(duì)穩(wěn)樓市的作用。主要結(jié)論如下：

??1、大量土地收儲(chǔ)計(jì)劃仍有待落實(shí)，下半年專項(xiàng)債發(fā)行將提速。前7月計(jì)劃收儲(chǔ)土地4942億元，但實(shí)際發(fā)行土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債僅2639億元，其中明確用于土地回收的不足700億，大量收儲(chǔ)計(jì)劃有待下半年進(jìn)一步落實(shí)，預(yù)計(jì)下半年發(fā)行進(jìn)度將加快。

??2、專項(xiàng)債投向房地產(chǎn)占比上升，土地儲(chǔ)備與城市更新協(xié)同穩(wěn)市場(chǎng)。專項(xiàng)債從三方面穩(wěn)定市場(chǎng)：推進(jìn)土地收儲(chǔ)優(yōu)化庫存結(jié)構(gòu)，為房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來更多確定性更強(qiáng)的商品住宅用地投資機(jī)會(huì)；發(fā)展城中村釋放土地效率，為當(dāng)前的新房、二手房、租房、保障房帶來更多增量需求；加大保障房建設(shè)覆蓋中低收入群體。

??3、專項(xiàng)債投資與城市發(fā)展格局一致，“人地房錢”聯(lián)動(dòng)效應(yīng)顯著。超10億元地產(chǎn)類專項(xiàng)債的城市多位于胡煥庸線以東、山海關(guān)以南，約四成集中于華東區(qū)域，與人口分布高度吻合。

??4、北京專項(xiàng)債規(guī)模斷層領(lǐng)先，TOP10城市占比41%。TOP10城市合計(jì)獲得房地產(chǎn)專項(xiàng)債融資2144億元，占全國發(fā)行總量的41%。北京以823億元專項(xiàng)債居首，是唯一超500億的城市。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、就業(yè)機(jī)會(huì)多、流動(dòng)人口集中的城市更易獲得融資支持。

??5、專項(xiàng)債長期將拉動(dòng)8700億增量新房成交，助力需求側(cè)企穩(wěn)。2025年地產(chǎn)專項(xiàng)債預(yù)計(jì)增長超6000億元，保守估算將拉動(dòng)8700億元增量新房交易，約占2024年成交總額的9%，強(qiáng)化市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定。

??6、部分三線城市迎機(jī)遇，專項(xiàng)債改善市場(chǎng)長期供求預(yù)期。廊坊、岳陽等地專項(xiàng)債規(guī)模達(dá)新房成交額40%以上，預(yù)計(jì)長期將帶動(dòng)新房銷售速度提升超50%，緩解庫存壓力。

??在2015-2020年期間，與國內(nèi)城市建設(shè)、棚改等項(xiàng)目加快推進(jìn)同步，地方政府專項(xiàng)債計(jì)劃發(fā)行規(guī)模持續(xù)快速攀升，短短五年時(shí)間，從2015年首次計(jì)劃發(fā)行1000億元增長至2020年計(jì)劃發(fā)行3.75萬億。尤其是在面對(duì)疫情沖擊的2020年，地方專項(xiàng)債限額較2019年大幅增長了1.6萬億元。

??房地產(chǎn)方面，自2019年下半年土地儲(chǔ)備類專項(xiàng)債被叫停，房地產(chǎn)類專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模反而從2019年的1.3萬億下降至2020年的4556億。2020年-2024年，我國專項(xiàng)債發(fā)行限額一直維持在4萬億元以下。

??直至2025年，出于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、防風(fēng)險(xiǎn)需要，國務(wù)院大幅提升新增專項(xiàng)債限額至4.4萬億元，不僅重啟土地儲(chǔ)備類專項(xiàng)債，并明確增量資金將主要用于房地產(chǎn)穩(wěn)市場(chǎng)相關(guān)領(lǐng)域，如投資建設(shè)、土地收儲(chǔ)和收購存量商品房、消化地方政府拖欠企業(yè)賬款等。而5000億元的新增額度、以及13%的限額增長，均創(chuàng)近六年以來的最大增幅。

??從各年專項(xiàng)債發(fā)行完成率來看，在2020年以前，各地基本在發(fā)行計(jì)劃“上限”完成。結(jié)合2022年的超額發(fā)行來看，2020-2022年間的專項(xiàng)債發(fā)行完成率仍在99%左右，2023年以來，各年的地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模均略高于當(dāng)年的計(jì)劃限額3%以上。

??2025年前7月，地方專項(xiàng)債實(shí)際發(fā)行規(guī)模約2.8萬億元，年內(nèi)大約還有1.57萬億元限額尚未使用?？紤]到2023年以來地方專項(xiàng)債普遍超發(fā)的實(shí)際情況，樂觀預(yù)計(jì)年內(nèi)還將迎來1.7萬億元的專項(xiàng)債發(fā)行。

??考慮到2025年重啟了土地類專項(xiàng)債的發(fā)行，再加上年中城市工作會(huì)議中，進(jìn)一步明確將加快城市更新的腳步，隨著住房保障、舊改工作的進(jìn)一步提速，預(yù)計(jì)專項(xiàng)債的發(fā)行將在2025年下半年為房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來更多資金支持。

??2025年前7月，土地儲(chǔ)備類專項(xiàng)債發(fā)行2639億元，甚至較2019年同期都增長了10%。按照2025年專項(xiàng)債限額提升5000億元的額度保守估算，接下來至少還將繼續(xù)發(fā)行2300億土地儲(chǔ)備類專項(xiàng)債；按照前7月土地儲(chǔ)備類專項(xiàng)債發(fā)行占比估算，2025年將合計(jì)發(fā)行5700億土地儲(chǔ)備類專項(xiàng)債，后5個(gè)月還將發(fā)行3000億元。

??今年各地在土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債的使用更加有的放矢、并注重供地時(shí)序。其中有相當(dāng)一部分土地儲(chǔ)備類專項(xiàng)債是用于存量和閑置用地收儲(chǔ)，從而優(yōu)化當(dāng)前各地的廣義庫存結(jié)構(gòu)，將舊有的滯銷宅地，變?yōu)楦袭?dāng)前高品質(zhì)住房發(fā)展新規(guī)的項(xiàng)目出讓，在盤活庫存的同時(shí)，也為市場(chǎng)帶來更多優(yōu)質(zhì)新增供應(yīng)，促進(jìn)房地產(chǎn)開發(fā)和銷售的企穩(wěn)。

??數(shù)據(jù)來看，2025年以來，各地計(jì)劃收儲(chǔ)閑置、存量用地公告累計(jì)4942億元、涉及2億平方米土地，但是在發(fā)行的2639億專項(xiàng)債中，只有683億的項(xiàng)目明確涉及土地回收。預(yù)計(jì)下半年各地土地回收的推進(jìn)節(jié)奏也將進(jìn)一步加快。

??從發(fā)行結(jié)構(gòu)來看，2025年重新啟動(dòng)的土地儲(chǔ)備類專項(xiàng)債增長迅速，發(fā)行規(guī)模已占房地產(chǎn)大類專項(xiàng)債的一半以上。同時(shí)，城中村改造和保障房項(xiàng)目融資金額也大幅上升，較2024年同期增長3.2倍。這反映出專項(xiàng)債穩(wěn)市場(chǎng)的兩大重點(diǎn)方向：一是通過土地收儲(chǔ)優(yōu)化庫存結(jié)構(gòu)，二是通過發(fā)展保障性住房提供更確定的開發(fā)投資機(jī)會(huì)。

??1、2025年專項(xiàng)債投向房地產(chǎn)占比顯著提升，二季度以來平均占比高達(dá)43% 。

??專項(xiàng)債投資項(xiàng)目涵蓋14個(gè)一級(jí)分類和50余個(gè)二級(jí)分類，與房地產(chǎn)密切相關(guān)的包括土地儲(chǔ)備和保障性安居工程（含老舊小區(qū)改造、保障房、保租房、棚改等）。考慮到保租房、公租房、保障性住房各自涉及量相對(duì)較小，為便于統(tǒng)計(jì)分析，在本文將其合并為保障房。 

??2025年以來，專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模中投向房地產(chǎn)的占比顯著提升，2月、6月、7月占比均超30%，而在2024年單月最高僅20%。2025年二季度以來，明確投向房地產(chǎn)類的專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模為3549億元，占比43%。

??隨著土地儲(chǔ)備類專項(xiàng)債發(fā)行的提速，以及城市發(fā)展被提到了更加重要的位置，房地產(chǎn)類專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏顯著加快。

??2、城中村改造與保障房倍數(shù)級(jí)增長，協(xié)同土地儲(chǔ)備助力市場(chǎng)企穩(wěn)。

??2025年專項(xiàng)債支持房地產(chǎn)的路徑日益清晰：一是加快土地收儲(chǔ)類專項(xiàng)債發(fā)行，優(yōu)化庫存并增加確定性更強(qiáng)的住宅用地供應(yīng)；二是推進(jìn)城中村改造，提升土地效率并釋放租房和購房需求；三是加大保障房投入，滿足中低收入群體住房需求。

??截至2025年，保障房及保租房專項(xiàng)債占比1.2%，為2024年全年的2倍；城中村改造占比2.8%，為2024年同期的2.8倍。土地儲(chǔ)備、城中村改造和保障房三類合計(jì)占比較2024年提升15.5個(gè)百分點(diǎn)，共同推動(dòng)市場(chǎng)供需企穩(wěn)。

??按2025年專項(xiàng)債限額4.4萬億估算，土地儲(chǔ)備、城中村改造和保障房獲得的專項(xiàng)債融資將較2024年增加6800億元，保守估算將拉動(dòng)8700億元增量新房交易，約占2024年成交總額的9%。

??從空間分布來看，全國超過40%的房地產(chǎn)類專項(xiàng)債資金投向了華東地區(qū)。在“人地房錢”聯(lián)動(dòng)機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)管控要求下，專項(xiàng)債投資明顯傾向于人口密集的東部省份。

??與此同時(shí)，各省在分配資金時(shí)也積極響應(yīng)中央城市工作會(huì)議精神，注重支持城鎮(zhèn)化潛力較大的三四線城市。例如，河北、浙江、山東等省的專項(xiàng)債（尤其是保障性安居工程類）在省內(nèi)的分布較為均衡，并未過度集中在省會(huì)城市。

??2025年以來，全國房地產(chǎn)專項(xiàng)債融資規(guī)模高度集中在頭部城市：前十名城市共獲得2144億元融資，占全國總發(fā)行量的41%。

??在推動(dòng)城市高質(zhì)量發(fā)展的背景下，雖然強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)挖掘城鎮(zhèn)化水平較低城市的發(fā)展空間，但經(jīng)濟(jì)總量領(lǐng)先、就業(yè)機(jī)會(huì)較多、流動(dòng)人口市民化空間較大的一二線城市，依然在城市排名中處于前列。

??具體來看，前7月北京以823億元專項(xiàng)債融資居全國首位，也是唯一超過500億的城市，斷層領(lǐng)先。其中保障性安居工程占比高達(dá)77%，遠(yuǎn)超土地收儲(chǔ)類項(xiàng)目。在北京2025年保障性安居工程的二級(jí)分類中，49%投向了城中村改造類項(xiàng)目，超過棚戶區(qū)改造、城市老舊小區(qū)改造、保障性住房等排在首位。而309億的城中村改造類項(xiàng)目融資，也占到全國城中村項(xiàng)目獲得融資的一半以上。

??上海以477億元排在第二，主要是土地儲(chǔ)備類發(fā)行量較高，占比高達(dá)97%。年內(nèi)有68個(gè)土地儲(chǔ)備類項(xiàng)目獲得專項(xiàng)債融資，合計(jì)金額462億元。作為國內(nèi)僅有的一手房房價(jià)指數(shù)仍在持續(xù)多年上漲的城市，近年來，上海土地市場(chǎng)持續(xù)火熱，2025年更是拍出了多宗高總價(jià)、高溢價(jià)地塊，而虹口區(qū)也是上海高單價(jià)集聚的行政區(qū)之一。

??在合理管控的庫存指標(biāo)、以及持續(xù)火熱的土地市場(chǎng)支持下，土地儲(chǔ)備類專項(xiàng)債的回歸，無疑可在較高的安全邊際之下，為上海房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來更多優(yōu)質(zhì)增量土地，進(jìn)一步保障城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。

??杭州排名第三，融資規(guī)模196億元，土地儲(chǔ)備類同樣占比85%。杭州宅地平均溢價(jià)率達(dá)35%，居一二線城市之首，主城區(qū)優(yōu)質(zhì)地塊普遍受市場(chǎng)追捧，反映其堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)基本面和投資信心。

??此外，滁州、溫州、金華等7個(gè)三四線城市也躋身TOP20，這些城市或是經(jīng)濟(jì)發(fā)展優(yōu)勢(shì)明顯，人均收入、外來人口較多，如溫州、金華、珠海等；或是仍有較多棚改、城中村改造機(jī)會(huì)，如廊坊城區(qū)可零距離對(duì)接北京通州，棚戶區(qū)改造等項(xiàng)目開發(fā)機(jī)會(huì)較多；或是自身存量和閑置用地收儲(chǔ)，如滁州發(fā)行的62億土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債中，即有42億明確投向土地收儲(chǔ)，進(jìn)一步優(yōu)化行業(yè)庫存。

??分城市能級(jí)來看，2025年以來三四線城市房地產(chǎn)類專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模達(dá)到2562億元，占比最高達(dá)到50%；一線城市發(fā)行規(guī)模1436億元，占比其次；二線城市發(fā)行規(guī)模1120億元，占比最低。

??2025年以來，房地產(chǎn)類專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模的快速增長，并在推動(dòng)土地盤活、拉動(dòng)成交增量、改善區(qū)域預(yù)期等方面表現(xiàn)出促進(jìn)作用，專項(xiàng)債不僅為房地產(chǎn)直接帶來萬億元級(jí)別的新增投資，還將撬動(dòng)8700億元新房交易增量，為房地產(chǎn)市場(chǎng)注入長期穩(wěn)定預(yù)期。

??但要進(jìn)一步釋放專項(xiàng)債效能，還需針對(duì)性完善發(fā)行節(jié)奏、區(qū)域適配、風(fēng)險(xiǎn)管控等方面的配套政策，推動(dòng)專項(xiàng)債從“輸血”向“造血”功能升級(jí)，最終實(shí)現(xiàn)行業(yè)止跌回穩(wěn)。